就业数据对联储和市场意味着什么？

　　美国5月新增非农就业人数33.9万，预期19.5万；新增私人非农就业人数28.3万，预期16.8万。5月失业率3.7%，预期3.5%；劳动参与率62.6%，预期62.6%。5月时薪同比4.3%，预期4.4%；时薪环比0.3%，预期0.3%。

　　核心观点

　　第一，目前联储内部分歧加大、对市场指引的一致性减弱，加息预测意义不大，而数据依赖的重要性更为凸显。第二，5月就业数据有所分化，可能达不到消除联储内部分歧的“强”度（非农就业强和失业率上升的明显“劈叉”，主因灵活就业失业增加导致，非农就业中只统计机构雇佣就业），目前看，6月暂停加息可能仍是较大概率情形。第三，但对市场而言，就业市场韧性仍在，经济衰退预期减弱，年内不降息的预期增强。第四，市场经济衰退和降息预期上修，也意味着美股或仍将处于盈利韧性交易为主的阶段。

　　报告摘要

　　5月就业数据对美联储和市场意味着什么？四个结论

　　一、目前联储内部分歧加大、对市场指引的一致性减弱，数据的重要性更为凸显。从5月议息会议纪要及近期官员公开表态发现，联储内部对后续货币政策的分歧明显加大：5月会议纪要中，“一些（Some）与会者认为…在未来的会议上可能有必要进一步收紧政策。几位（Several）与会者指出…在这次会议之后可能没有必要进一步收紧政策”。5月以来，公开表态的9位票委中，偏谨慎的4位、支持暂停加息的2位、开放态度2位，继续加息的1位（图7）。联储对市场的预期指引变得不那么“一致”，这意味着对联储加息的预测更难、意义更小，而数据依赖的重要性更加凸显。

　　二、5月就业数据有所分化，可能达不到消除联储内部分歧的“强”。一方面是新增非农就业超预期强劲，另一方面则是失业率上升。这种差异主要来自于调查口径，非农就业来自机构调查，失业数据来自家庭调查，前者仅包括非农机构的雇佣就业。此次数据分化，主要是家庭调查中的灵活就业人数大幅减少41.4万所致（去掉灵活就业人数的下降，失业率就是3．5%），而不是部分劳动力重返市场带来的供给增加。所以5月数据可能没“强”到消除联储内部分歧的程度，暂停加息仍可能是较大概率情形，美联储或需要更多时间来对信贷收缩、就业和通胀的近期发展和未来前景进行细致谨慎评估，以进一步确定目前货币政策立场是否足够紧缩。

　　三、但对市场而言，就业市场韧性仍在，年内不降息的预期增强。数据公布后，市场预计年底目标利率落在4.5-4.75%的概率从23.9%降至11%，落在4.75-5%的概率从36.8%降至36.2%，落在5-5.25%的概率从25.3%升至38.6%，落在5.25-5.5%的概率从7.9%升至12.4%。

　　四、市场经济衰退和降息预期上修，则美股或仍将处于盈利韧性交易为主的阶段。我们曾提出加息周期交易的三段论：第一阶段交易紧缩，第二阶段交易盈利韧性，第三阶段交易衰退。当下或仍处于盈利韧性交易为主的阶段，尤其是超预期就业数据公布时更为明显，最近两个月已有体现。今年以来，标普500指数的反弹虽然主要由估值贡献，但盈利因子也未对其带来负拖累，与海外市场年初时的预测差异明显：因衰退预期较强，海外市场在去年底和今年初普遍低估了一季度的美股盈利，彭博报道，低估幅度大约为6%，是近十年来的偏高水平；一季报后，市场对未来一年的美股盈利预期已有明显上调。

　　数据述评

　　一、新增非农就业再超预期

　　5月新增非农就业人数大幅超出海外预期。同时，3月和4月数据也有明显上修。今年1-5月新增就业平均31.4万，虽低于去年的月均39.9万，但大幅高出2015-18年的月均19.7万。叠加4月职位空缺反弹，显示出就业市场依然十分紧张。行业结构上，新增就业主要分布在教育保健服务、专业和商业服务、政府、休闲酒店、建筑、交运仓储等行业，信息和制造业的新增就业由正转负，新增就业的结构化差异，也体现出美国经济的动能主要在服务性消费。

　　二、失业率有所上行，劳动参与率持平

　　失业率从3.4%上行至3.7%，高于彭博预期的3.5%，青年、黑人和非裔的失业率上升较为明显。总失业人数增加44万至609.7万，从失业类型看，主要是灵活就业人数大幅减少41.4万，基本解释了新增非农和失业率的“背离”。劳动参与率维持在62.6%，持平前值，符合预期，但黄金年龄段的劳动参与率在83.1%的高位进一步上行至83.3%，而55岁以上劳动参与率则从38.6%的低位进一步回落至38.4%。

　　三、时薪增速略有回落

　　今年以来，在强劲劳动力市场的推动下，时薪增速的下行十分缓慢，同比增速在4.4%左右徘徊，距离美联储3-3.5%的合意水平仍有明显距离，而0.3%的环比增速也仅比去年略低0.1个百分点。薪资的粘性，尤其是服务业薪资，可能意味着服务业通胀的压力短期内还是看不到明显的缓解迹象，去年四季度的核心PCE同比是4.8%，今年前4个月是4.7%。

　　风险提示：美国通胀走势再超预期。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、新增非农就业再超预期

　　美国5月新增非农就业人数升至33.9万，大幅超出海外市场预期的19.5万。同时，3月和4月数据也有明显上修。1-5月，月新增就业平均为31.4万，虽然低于去年的月均39.9万，但大幅高出2015-18年的月均19.7万。叠加4月职位空缺的反弹，显示出就业市场依然十分紧张，极具韧性。

　　5月新增非农就业人数33.9万，彭博一致预期为19.5万。4月数据从25.3万上修为29.4万，3月数据从16.5万上修为21.7万。修正后，3-4月合计新增就业人数较此前增加9.3万。新增私人非农就业人数为28.3万，彭博一致预期为16.8万。

　　行业结构上，新增就业主要分布在教育和保健服务、专业和商业服务、政府、休闲酒店、建筑、交运仓储等行业，信息业和制造业的新增就业数由正转负。新增就业的结构化差异，也体现出美国经济的动能主要在服务性消费。

　　5月，服务业中，教育和保健服务、专业和商业服务、政府、休闲酒店、交运仓储、零售的就业分别增长9.7万、6.4万、5.6万、4.8万、2.42万、1.16万，信息业减少0.9万。商品生产行业中，建筑、采矿业新增就业分别为2.5万、0.3万，制造业减少0.2万。政府雇员增加5.6万。

　　二、失业率有所上行，劳动参与率持平

　　5月失业率从3．4%上行至3．7%，高于彭博预期的3．5%，青年、黑人和非裔的失业率上升较为明显。总的失业人数增加44万至609.7万，其中，从失业原因看，结束临时工作和永久失业人数明显上升，合计26万；从失业类型看，主要是灵活就业人数大幅减少了36.9万，这也基本解释了新增非农和失业率的“背离”。劳动参与率维持在62.6%，持平前值，符合预期，但黄金年龄段的劳动参与率在83.1%的高位进一步上行至83.3%，而55岁以上劳动参与率则从38.6%的低位进一步回落至38.4%，劳动力供给的修复依然面临着提前退休的瓶颈。

　　5月青年失业率从9.2%升至10.3%，黑人和非裔失业率从4.7%升至5.6%。失业人数增加44万，就业人数减少31万。从失业原因看，结束临时工作和被辞退的永久失业人数分别增加11.7万、14.3万，永久失业人数的月增幅是2020年10月以来最大值；再就业者人数增加6万，离职者减少2.5万。灵活就业人数（自我雇佣）从910万降至873.1万。

　　三、时薪增速略有回落

　　5月非农时薪同比增长4.3%，预期4．4%，前值4．4%；环比增长0.3%，预期0．3%，前值0．4%。今年以来，在强劲劳动力市场的推动下，时薪增速的下行十分缓慢，同比增速在4．4%左右徘徊，距离美联储3-3.5%的合意水平仍有明显距离，而0．3%的环比增速也仅比去年略低0．1个百分点。薪资的粘性，尤其是服务业薪资，可能意味着服务业通胀的压力短期内还是看不到明显的缓解迹象，去年四季度的核心PCE同比是4．8%，今年前4个月是4．7%。

　　环比来看，服务业时薪增长0.3%，其中，信息（1.6%）、公用事业（0.5%）、金融活动（0.5%）、其他服务业（0.4%）、教育和保健服务（0.3%）、休闲酒店（0.3%）增速较快。商品生产行业时薪增长0.3%，采矿、建筑、制造业分别增长0.3%、0.4%、0.2%。

　　四、就业数据对政策和资产有何影响？

　　目前联储内部分歧加大、对市场指引的一致性减弱，数据的重要性更为凸显。从5月议息会议纪要及近期官员公开表态发现，联储内部对后续货币政策的分歧明显加大：5月会议纪要中，“一些（Some）与会者认为…在未来的会议上可能有必要进一步收紧政策。几位（Several）与会者指出…在这次会议之后可能没有必要进一步收紧政策”。5月以来，公开表态的9位票委中，偏谨慎的4位、支持暂停加息的2位、开放态度2位，继续加息的1位（图7）。联储对市场的预期指引变得不那么“一致”，这意味着对联储加息的预测更难、意义更小，而数据依赖的重要性更加凸显。

　　5月就业数据分化，可能达不到消除联储内部分歧的“强”。一方面是新增非农就业超预期强劲，另一方面则是失业率上升。这种差异主要来自于调查口径，非农就业来自机构调查，失业数据来自家庭调查，前者仅包括非农机构的雇佣就业。此次数据分化，主要是家庭调查中的灵活就业人数大幅减少41.4万所致，而不是部分劳动力重返市场带来的供给增加。所以5月数据可能没“强”到消除联储内部分歧的程度，暂停加息仍可能是较大概率情形，美联储或需要更多的时间来对信贷收缩、就业和通胀的近期发展和未来前景进行细致谨慎评估，以进一步确定目前货币政策立场是否足够紧缩。

　　但对市场而言，就业市场韧性仍在，年内不降息的预期增强。数据公布后，市场预计年底目标利率落在4.5-4.75%的概率从23.9%降至11%，落在4.75-5%的概率从36.8%降至36.2%，落在5-5.25%的概率从25.3%升至38.6%，落在5.25-5.5%的概率从7.9%升至12.4%。

　　市场经济衰退和降息预期上修，则美股仍将处于盈利韧性交易为主的阶段。我们曾提出加息周期交易的三段论：第一阶段交易紧缩，第二阶段交易盈利韧性，第三阶段交易衰退。对美股而言，当下或仍处于盈利韧性交易为主的阶段，尤其是表现较好的就业和经济数据公布阶段更为明显。今年以来，标普500指数的反弹虽然主要由估值贡献，但盈利因子也未对其带来负拖累，与海外市场年初时的预测差异明显：因衰退预期较强，海外市场在去年底和今年初普遍低估了一季度的美股盈利，彭博报道，低估幅度大约为6%，是近十年来的偏高水平；一季报后，市场对未来一年的美股盈利预期已有明显上调。